Bốn lần thị trường mất phanh
Nhật Bản 1989, châu Á 1997, cổ phiếu công nghệ 2000 và cho vay dưới chuẩn 2007 có chung một chuỗi logic. Điều khác nhau nằm ở chỗ khoản lỗ cuối cùng đọng lại ở đâu, và đó là thứ quyết định mất bao lâu để hồi phục.
Jakarta Composite còn 19
NASDAQ còn 22 sau 30 tháng
S&P 500 còn 43 sau 17 tháng
Cùng một chuỗi, bốn lần lặp lại
Cả bốn sự kiện đều đi qua sáu bước giống nhau. Điểm cần chú ý là mức thiệt hại được quyết định ở bước ba, khi đòn bẩy tăng nhanh và giá vẫn còn đang lên, chứ không phải ở bước năm khi tin xấu xuất hiện.
Bong bóng giá tài sản trong nước
Nhật Bản: khi đất trở thành tài sản bảo đảm cho cả hệ thống
Sau Hiệp định Plaza năm 1985, đồng yên tăng giá và biên lợi nhuận xuất khẩu bị thu hẹp. Ngân hàng Trung ương Nhật hạ lãi suất và giữ ở mức 2,5% trong nhiều năm. Lạm phát hàng tiêu dùng vẫn thấp trong suốt giai đoạn đó, nên đợt tăng giá tài sản có vẻ an toàn.
Một cơ chế riêng của Nhật khiến các chỉ số định giá mất ý nghĩa. Doanh nghiệp sản xuất dùng mức tín nhiệm cao để vay vốn rẻ rồi đưa vào tài sản đầu cơ. Lợi nhuận báo cáo được hỗ trợ bởi giao dịch cổ phiếu và đất đai thay vì bởi hoạt động sản xuất, nên chỉ số giá trên lợi nhuận trông thấp hơn thực chất.
- 38.915,87
- Đỉnh đóng cửa của Nikkei 225 ngày 29/12/1989
- 60 lần
- Chỉ số giá trên lợi nhuận tại đỉnh, so với mức trung bình 21 lần đầu thập niên
- 42%
- Tỷ trọng của Nhật trong vốn hóa cổ phiếu toàn cầu năm 1989, từ 15% năm 1980
- 1%
- Lợi suất cho thuê văn phòng hạng A tại Marunouchi, thấp hơn nhiều chi phí vốn
Vốn hóa Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo đạt 4,1 nghìn tỷ USD, khoảng 1,5 lần GDP Nhật, so với 0,9 nghìn tỷ USD tương đương 60% GDP vào cuối năm 1985. Giá đất thương mại tại các đô thị lớn tăng gần gấp bốn lần so với mức năm 1985.
Ngắn hạn
Ngân hàng trung ương thắt chặt trong hai năm 1989 và 1990. Phiên giảm 3% ngày 21/2/1990 mở đầu xu hướng giảm. Đến tháng 10/1990 chỉ số về gần 20.000, mất khoảng 48% trong chín tháng và xóa hơn 2 nghìn tỷ USD giá trị thị trường. Đáy rơi vào tháng 8/1992 ở khoảng 14.000, tương đương 36% mức đỉnh.
Dài hạn
Giá đất thương mại Tokyo đạt đỉnh năm 1991 rồi giảm liên tục 14 năm, mức giảm khoảng 80%. Khi giá đất giảm, tài sản bảo đảm của toàn hệ thống ngân hàng giảm theo, dẫn tới suy thoái bảng cân đối kéo dài và giảm phát. Nikkei chỉ vượt đỉnh cũ vào ngày 22/2/2024, hơn 34 năm sau.
Khủng hoảng cấu trúc nguồn vốn
Châu Á: lệch pha nằm ở cách tài trợ, không nằm ở giá tài sản
Đây là sự kiện khác biệt nhất trong bốn sự kiện. Tài sản không bị định giá quá cao theo cách rõ ràng, nhưng cách tài trợ cho tài sản đó sai lệch về cả kỳ hạn lẫn đồng tiền.
Trước năm 1997, nhiều nền kinh tế trong khu vực cùng lúc có ba đặc điểm: tỷ giá neo cố định vào đồng đô la, tài khoản vốn đã mở, và khối nợ ngắn hạn bằng ngoại tệ lớn. Ba đặc điểm này riêng lẻ đều quản lý được. Kết hợp lại thì tạo ra một cấu trúc dễ đổ vỡ. Ngân hàng và công ty tài chính Thái Lan vay đô la và yên lãi suất thấp, cho vay lại trong nước bằng baht lãi suất cao, và hưởng chênh lệch. Cấu trúc đó có lãi chừng nào neo tỷ giá còn giữ được.
- 105 tỷ USD
- Mức đảo chiều dòng vốn tư nhân ròng, bằng 10% GDP gộp của năm nước
- 86%
- Mức mất giá của rupiah, từ 2.400 xuống 16.800 một đô la
- 500%
- Tỷ lệ nợ trên vốn chủ bình quân của 30 tập đoàn lớn nhất Hàn Quốc
- 13,1%
- Mức suy giảm GDP của Indonesia trong năm 1998
Ngân hàng Thái Lan thả nổi baht ngày 2/7/1997 sau khi cạn dự trữ. Philippines thả peso ngày 12/7, Malaysia bỏ neo ngày 14/7, Indonesia thả rupiah ngày 14/8, Hàn Quốc theo sau vào tháng 10. Các gói hỗ trợ lần lượt là 17,2 tỷ USD cho Thái Lan, 40 tỷ USD cho Indonesia và khoảng 57 tỷ USD cho Hàn Quốc, tổng cộng vượt 110 tỷ USD.
Ngắn hạn
GDP năm 1998 giảm 13,1% tại Indonesia, 7,5% tại Malaysia và 5,8% tại Hàn Quốc. Chỉ số Jakarta Composite giảm 81% so với đỉnh. Tỷ lệ nghèo tại Indonesia tăng từ 11% lên gần 20%, thất nghiệp tại Hàn Quốc tăng gấp ba lần, và Tổng thống Suharto từ chức tháng 5/1998 sau 32 năm cầm quyền.
Dài hạn
Phục hồi sản lượng nhanh hơn dự đoán, Hàn Quốc tăng trưởng 10,7% ngay trong năm 1999. Di chứng lâu dài là hành vi chính sách: các nước chuyển sang thả nổi có quản lý, chuyển từ thâm hụt sang thặng dư vãng lai, và tích lũy dự trữ ngoại hối quy mô lớn. Dự trữ của Trung Quốc tăng từ 140 tỷ USD năm 1997 lên 3,8 nghìn tỷ USD năm 2014.
Vị trí của Việt Nam
Việt Nam không bị cuốn vào vòng xoáy vì thiếu đúng điều kiện đã tạo ra khủng hoảng ở nơi khác: đồng tiền chưa chuyển đổi, tài khoản vốn chưa mở, cùng với xuất khẩu gạo và dầu thô. Độ mở khi đó còn thấp, xuất khẩu trên GDP mới khoảng 30%.
Tác động gián tiếp vẫn rõ. Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài sụt giảm, lạm phát năm 1998 lên 9,2%, và tăng trưởng GDP giảm từ mức trên 8% duy trì sáu năm liên tục xuống 5,76% năm 1998 rồi 4,77% năm 1999. Nhập khẩu tăng 36,6% năm 1996, còn 4% năm 1997, giảm 0,8% năm 1998. Mức bảo vệ đến từ cấu trúc tài khoản vốn, không đến từ sức khỏe doanh nghiệp trong nước.
Bong bóng giá cổ phiếu
Công nghệ: khi lợi nhuận được hẹn trả vào một tương lai không xác định
Thanh khoản dồi dào sau khi Cục Dự trữ Liên bang hạ lãi suất tiếp theo sự đổ vỡ của một quỹ đầu cơ lớn năm 1998. Một phần dòng vốn rút khỏi châu Á sau khủng hoảng 1997 cũng chảy về thị trường phát triển. Từ tháng 10/1998, thị trường đón nhận các đợt chào bán lần đầu của doanh nghiệp dot-com mà ít chú ý tới tính khả thi của mô hình kinh doanh.
- 572%
- Mức tăng của NASDAQ từ tháng 1/1995 tới đỉnh 5.048,62 ngày 10/3/2000
- 80%
- Giá trị cổ phiếu NASDAQ so với NYSE cuối 1999, từ mức 11% năm 1990
- 23 lần
- Tỷ lệ bán trên mua của người nội bộ trong tháng trước khi thị trường đạt đỉnh
- 5 nghìn tỷ
- Giá trị thị trường bị xóa, tính bằng đô la Mỹ
Số công ty niêm yết mới là 476 trong năm 1999 và 380 trong năm 2000, rồi giảm còn 80 trong năm 2001. Đến năm 1999, 39% tổng vốn đầu tư mạo hiểm chảy vào công ty internet, và vốn mạo hiểm đạt đỉnh 112,3 tỷ USD trong năm 2000. Từ tháng 9/1999 đến tháng 7/2000, người nội bộ tại các công ty dot-com bán ra 43 tỷ USD, gấp đôi tốc độ bán trong hai năm trước đó.
Ngắn hạn
Chuỗi kích hoạt gồm sáu lần tăng lãi suất từ đầu 1999 đến đầu 2000, tin Nhật bước vào suy thoái ngày 10/3/2000, và phán quyết ngày 3/4/2000 xác định Microsoft là độc quyền. Giữa tháng 4, NASDAQ giảm hơn 25% trong tuần tệ nhất lịch sử của chỉ số này. Kết thúc năm 2000, chỉ số giảm 39,3%, với Priceline mất 97% và Amazon mất 77%.
Dài hạn
Đáy rơi vào tháng 10/2002 ở khoảng 1.114 điểm, giảm hơn 78% so với đỉnh. Suy thoái kinh tế Mỹ bắt đầu từ tháng 3/2001, và tháng 9/2001 là lần đầu tiên trong 26 năm không có đợt chào bán lần đầu nào. NASDAQ chỉ trở lại mức 5.048 vào tháng 3/2015, tức 15 năm sau. Hạ tầng viễn thông xây dư trong giai đoạn bùng nổ sau đó được tái sử dụng với chi phí thấp.
Bong bóng tín dụng có chứng khoán hóa
Cho vay dưới chuẩn: rủi ro được đóng gói cho tới khi không ai nhìn thấy nó
Khác biệt cơ bản của sự kiện này nằm ở chuỗi trung gian. Ở ba đợt trước, nhà đầu tư nắm trực tiếp tài sản bị định giá cao. Ở đây, rủi ro được đóng gói nhiều lớp và phần lớn được xếp hạng tín nhiệm cao nhất trước khi tới tay người mua cuối cùng.
- 600 tỷ USD
- Dư nợ cho vay dưới chuẩn giải ngân năm 2006, bằng 23,5% tổng dư nợ mới
- 75%
- Tỷ lệ khoản vay dưới chuẩn được chứng khoán hóa trong hai năm 2005 và 2006
- 641 tỷ USD
- Tổng giá trị 727 CDO tài chính cấu trúc phát hành giai đoạn 1999 đến 2007
- 65%
- Tỷ lệ ghi giảm ước tính trên số dư phát hành ban đầu của nhóm CDO này
Đến năm 2006, dư nợ giải ngân ngoài hệ thống bảo trợ của chính phủ đạt 1,480 nghìn tỷ USD, cao hơn nhóm được bảo trợ trên 45%. Thị trường CDO toàn cầu mở rộng từ 300 tỷ USD năm 1997 lên gần 2 nghìn tỷ USD năm 2006, và hai phần ba số CDO tài chính cấu trúc được phát hành trong hai năm 2006 và 2007. Phần thứ cấp không bán được ra bên ngoài thì được tái chế vào CDO bình phương và các CDO khác.
Ngắn hạn
Giá nhà đạt đỉnh giữa năm 2006. Nợ quá hạn xuất hiện sớm nhất ở nhóm vay dưới chuẩn lãi suất điều chỉnh, tập trung tại bốn bang Arizona, California, Florida và Nevada. Việc phát hành CDO mới dừng lại vào đầu năm 2007, theo sau là cảnh báo lợi nhuận của một ngân hàng lớn tháng 2, một công ty cho vay hàng đầu phá sản tháng 4, và một ngân hàng châu Âu đóng băng ba quỹ tháng 8 vì không định giá được tài sản.
Dài hạn
Vì tổn thất nằm trong hệ thống ngân hàng chứ không chỉ ở nhà đầu tư cổ phiếu, sự kiện chuyển thành khủng hoảng tín dụng toàn cầu trong hai năm 2008 và 2009. Hệ quả thể chế gồm khung pháp lý mới cho phái sinh và tổ chức tài chính, yêu cầu vốn và thanh khoản chặt hơn theo Basel III, kiểm tra sức chịu đựng định kỳ, cùng một giai đoạn lãi suất gần bằng không kéo dài nhiều năm.
Bốn sự kiện đặt cạnh nhau
Di chuột hoặc chạm vào tiêu đề một cột để tách cột đó ra khỏi bảng.
| Nhật Bản1989 | Châu Á1997 | Công nghệ2000 | Dưới chuẩn2007 | |
|---|---|---|---|---|
| Lệch pha nằm ở đâu | Giá tài sản so với dòng tiền | Kỳ hạn và đồng tiền của khoản nợ | Giá cổ phiếu so với lợi nhuận | Chất lượng khoản vay và mức xếp hạng |
| Cơ chế khuếch đại | Cho vay dựa trên giá đất | Tỷ giá neo cộng nợ ngắn hạn ngoại tệ | Chào bán lần đầu và phân tích bên bán | Nhiều lớp đóng gói và xếp hạng lại |
| Tốc độ vỡ | Chậm, kéo dài nhiều năm | Rất nhanh, khoảng sáu tháng | Trung bình, khoảng 30 tháng | Nhanh ở thị trường vốn, chậm ở giá nhà |
| Khoản lỗ đọng ở đâu | Bảng cân đối ngân hàng trong nước | Doanh nghiệp và ngân hàng có nợ ngoại tệ | Vốn cổ phần nhà đầu tư | Bảng cân đối ngân hàng toàn cầu |
| Phục hồi sản lượng | Rất dài | Ngắn, phần lớn trong hai tới ba năm | Ngắn | Trung bình |
| Di chứng thể chế | Chính sách tiền tệ phi truyền thống | Tích lũy dự trữ và bỏ neo tỷ giá | Cải cách kế toán và tách bạch nghiên cứu | Quy định về vốn, thanh khoản và phái sinh |
Thời gian để trở lại đỉnh cũ
Con số đáng chú ý khi so sánh không phải mức giảm, mà là thời gian phục hồi. NASDAQ giảm sâu hơn Nikkei trong giai đoạn đầu nhưng về lại đỉnh nhanh hơn nhiều, vì tổn thất nằm ở vốn cổ phần của nhà đầu tư chứ không nằm ở tài sản bảo đảm của ngân hàng.
Số liệu về giá nhà Mỹ và S&P 500 là mức xấp xỉ theo giá danh nghĩa. Khủng hoảng châu Á 1997 không đưa vào biểu đồ vì các chỉ số trong khu vực phục hồi với tốc độ rất khác nhau.
Bốn điểm chung và một khác biệt
Lạm phát hàng tiêu dùng thấp không loại trừ bong bóng tài sản
Cả bốn giai đoạn đều diễn ra trong môi trường giá tiêu dùng ổn định. Sự ổn định về chi phí sinh hoạt không đồng nghĩa với ổn định về giá tài sản.
Chỉ báo cảnh báo nằm ở dòng tiền, không nằm ở giá
Lợi suất cho thuê văn phòng khoảng 1% tại Tokyo, doanh nghiệp internet không có lộ trình lợi nhuận, và các khoản vay chỉ có kinh tế học nếu giá nhà tiếp tục tăng đều là cùng một dấu hiệu.
Hành vi của người nội bộ thường đi trước giá
Tỷ lệ bán trên mua của người nội bộ dot-com trong tháng trước đỉnh là một chỉ báo quan sát được từ bên ngoài, không cần thông tin đặc quyền.
Cú sốc kích hoạt luôn nhỏ so với hậu quả
Một tin về suy thoái, một phán quyết chống độc quyền, một công ty cho vay quy mô trung bình phá sản. Mức tổn thất đã được quyết định từ trước bởi đòn bẩy tích tụ.
Khác biệt quan trọng nhất là ai gánh khoản lỗ
Khi lỗ nằm ở vốn cổ phần, thị trường tự tái phân bổ trong vài năm. Khi lỗ nằm trong hệ thống tín dụng, quá trình kéo dài hàng thập kỷ vì ngân hàng phải vừa xử lý tài sản xấu vừa duy trì hoạt động cho vay. Ba câu hỏi cần trả lời trước mỗi chu kỳ là khoản lỗ sẽ nằm ở đâu, nó được tài trợ bằng nguồn nào, và người chịu lỗ có buộc phải bán tài sản khác để trả nợ hay không.
Nguồn số liệu
- Quỹ Tiền tệ Quốc tế, nghiên cứu về hành vi tiết kiệm và bong bóng giá tài sản tại Nhật Bản.
- Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, tài liệu hậu khủng hoảng châu Á về dòng vốn và tăng trưởng.
- Radelet và Sachs, nghiên cứu Brookings về khủng hoảng tài chính Đông Á.
- Ủy ban Điều tra Khủng hoảng Tài chính Hoa Kỳ, báo cáo cuối cùng và bộ dữ liệu kèm theo.
- Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, nghiên cứu về chứng khoán hóa khoản vay dưới chuẩn.
- Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia, nghiên cứu định lượng quy mô khủng hoảng CDO.
- Tổng cục Thống kê Việt Nam và các tổng hợp trong nước về giai đoạn 1997 tới 1999.
Bài viết mang tính nghiên cứu và tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư. Số liệu được ghi kèm thời điểm; một số chỉ tiêu như mức suy giảm GDP của Thái Lan năm 1998 có chênh lệch giữa các nguồn nên không được đưa vào phần định lượng chính.
/* 1. Thanh tiến độ đọc */ var bar = document.getElementById('kh-progress'); function progress(){ var r = root.getBoundingClientRect(); var total = r.height - window.innerHeight; var done = Math.min(Math.max(-r.top, 0), total); bar.style.width = (total > 0 ? (done / total) * 100 : 0) + '%'; }
/* 2. Điều hướng dính bám theo mục đang đọc */ var links = Array.prototype.slice.call(document.querySelectorAll('#kh-nav a')); var targets = links.map(function(a){ return document.querySelector(a.getAttribute('href')); }); function spy(){ var pos = window.scrollY + 140, active = -1; targets.forEach(function(t, i){ if(t && t.getBoundingClientRect().top + window.scrollY <= pos) active = i; }); links.forEach(function(a, i){ a.classList.toggle('is-on', i === active); }); } var ticking = false; function onScroll(){ if(ticking) return; ticking = true; window.requestAnimationFrame(function(){ progress(); spy(); ticking = false; }); } window.addEventListener('scroll', onScroll, {passive:true}); window.addEventListener('resize', onScroll); onScroll(); /* 3. Cuộn mượt khi bấm mục lục */ links.forEach(function(a){ a.addEventListener('click', function(e){ var t = document.querySelector(a.getAttribute('href')); if(!t) return; e.preventDefault(); var top = t.getBoundingClientRect().top + window.scrollY - 70; window.scrollTo({top: top, behavior: reduce ? 'auto' : 'smooth'}); }); }); /* 4. Thanh biểu đồ chạy khi cuộn tới */ var bars = document.getElementById('kh-bars'); function fill(){ bars.querySelectorAll('.kh-bar__fill').forEach(function(el, i){ var w = el.getAttribute('data-w') + '%'; if(reduce){ el.style.width = w; return; } setTimeout(function(){ el.style.width = w; }, i * 130); }); } if('IntersectionObserver' in window){ var io = new IntersectionObserver(function(entries){ entries.forEach(function(en){ if(en.isIntersecting){ fill(); io.disconnect(); } }); }, {threshold: 0.35}); io.observe(bars); } else { fill(); } /* 5. Làm nổi cột trong bảng so sánh */ var table = document.getElementById('kh-table'); table.querySelectorAll('thead th[data-col]').forEach(function(th){ function on(){ table.className = 'kh-table is-hi-' + th.getAttribute('data-col'); } function off(){ table.className = 'kh-table'; } th.addEventListener('mouseenter', on); th.addEventListener('mouseleave', off); th.addEventListener('focusin', on); th.addEventListener('focusout', off); th.setAttribute('tabindex', '0'); }); })();
